聂日明：债券置换存量债务的道德困境

　　为什么要进行债务置换？目前地方政府直接、间接负有偿还责任的债务规模惊人，根据2013年年末的审计结果，就接近20万亿。且不谈本金偿还问题，光每年的利息就不得了。这些债务以银行贷款、理财产品和信托计划为主，大多是5年以内、2- 3年为主的中短期借款，借款利率高。对地方政府来说，还款压力大，对资金借出方来说，资产的流动性低，风险也很大。

　　而债务置换计划是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府负有偿还责任的理财产品、银行贷款、信托产品等期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的地方政府债券。期限上看，2-3年的贷款置换为7-10年的债券，利率上看，6%以上贷款利率、甚至15%的信托收益率替换票面利率仅5%-6%的中长期地方债。不仅风险向后缓释，每年的利息成本也大大降低，1%的利率下浮，利息就可以节约100亿。

　　从现实来看，银行仍然是债券的主要买家，地方政府债券置换存量债务后，银行的资产端，从对地方政府融资平台的贷款，变成持有地方债，虽然收益率低了，利润受到抑制，但资产的风险低了，流动性也高了，一举解除近些年市场对银行贷款质量的疑虑。

　　考虑到目前地方政府融资平台的债务一般未经过地方人大的审批，管理混乱，而地方政府债券的发行需要纳入政府的一般预算管理，债券置换贷款后，地方政府的融资行为将得到最大程度的约束，可以有效抑制其过度融资或无效投资的行为。

　　债务置换的好处很明显，当然也是有代价的。首当其冲的就是地方政府软预算约束的抑制失控。今天地方政府债务规模失控，源于2008年以来地方政府的借款冲动，负债规模超过了其能力，这种不当行为应该受到惩罚而不是鼓励。但据财政部披露的信息，各地获得的债券额度将按照各地2015年到期债务和全国统一比例(53.8%)测算分配。这意味着当年借得越多，今天获得的债券置换规模就越大。过度负债的行为并没有受到惩罚，当年那些借债谨慎的地方政府反而吃亏了。

　　其次，既然不是所有的债务都纳入债券置换，那什么债务会被划入债券置换呢？债务对应的资产肯定有好坏之分，资本市场希望可以获得更多的信息，对资产进行评级，好资产给予高评级、低利率，坏资产或完全没有收益的项目给予低评级、高利率，但地方政府所希望的就是把最差的资产拿出来发债，同时也要获得最高的信用评级以保证以最低的利率发行债券。

　　很明显，所有将要置换的债务，都是地方政府负有偿还责任的债务，其信用为政府信用，债券的发行利率更多看的是地方政府的信用。问题是，中国的地方政府并不独立，其信用很大程度上受到国家信用的隐性担保，其发行的债券在金融市场中也很难形成较明显的信用利差。

　　在这种情况下，同样是政府信用担保的债权，贷款的收益率要远远高于债券，银行等债券投资人有什么动力去认购债券呢？最终可能还是要靠央行定向宽松或者窗口指导，让银行自己在资产端进行债权置换。

　　如果制度不变，债券置换贷款这种财务安排本身不可能改变地方政府债务的风险水平，最终只能是拖延了时间，寄望于未来的经济增长可以消化债务。问题是，中国经济进入增速下行周期，地方债务能否拖到复苏繁荣的那一天？

　　然而，相对银行贷款，发达的地方债券市场原本是可以改善地方政府对投资人、纳税人进而到选民的负责机制，因为债券市场的透明性要求以及借新还旧的还债压力，地方政府势必需要披露财政信息、约束自身的负债率，提高政府治理的绩效，促进其朝健康、高效的方向改善。要达到这一点，首先要打破中央政府对地方的隐性担保，打破地方政府的软预算约束，扩大地方债券的信用利差，以利率度量出地方政府的治理绩效。到这个时候，地方政府的债务危机才能得到根本性的解决。

　　(作者系上海金融与法律研究院研究员)