倪金节：CPI反弹，货币政策怎么走？

　　中国货币政策正面临微妙拐点，放松还是收紧再成各方利益博弈的筹码。6月10日刚发布的5月CPI升至2.5%，创出4个月新高。其中，城市上涨2.5%，农村上涨2.3%；食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨1.7%；消费品价格上涨2.4%，服务价格上涨2.7%。

　　CPI反弹，预示着货币政策短期内不存在全面放松的可能性。基于此，央行和一个多月前一样，再次启动了定向降低存款准备金率以增加流动性。但依然不是全面降准，这是央行着眼于在稳增长和防通胀之间寻求平衡的相机抉择之举。从这个角度看，此举主要目的在于配合结构调整的需求，缓解经济下行压力，对“三农”和小微这两类实体经济中的薄弱环节进行政策倾斜，本质为货币政策的预调微调。

　　尽管，此次定向降准覆盖了大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行，远大于上一次的定向降准范围，但是释放的资金毕竟仍然有限，不足千亿。这与前些年动辄数千亿元的货币输送，其宽松的幅度要小很多。

　　可以说，目前的货币政策正处于“小步慢试”的状态。一方面经济形势确实严峻，局部流动性短缺时常出现，定向降准释放一定的流动性确有必要，但另一方面货币政策全面转向，面临着巨大的通胀和泡沫反弹风险，刚刚止步的房价高涨随时会卷土重来。因此，央行的“小步慢试”，在“试错”或“试对”中前进，也不失为特别纠结时刻的次优选择。

　　货币政策怎么走，就得看未来的通货膨胀和泡沫反弹与经济下滑的风险，哪一方面可能性更大？笔者认为，前者风险要远远高过后者。5月食品价格上涨了4.1%，影响CPI上涨约1.35个百分点，这意味着食品价格通胀压力再度加大。与此同时，房价虽然没有如前两年那么飙涨，但是只要政策稍微松动，房价泡沫会再度膨胀。

　　而经济下滑虽然面临不小压力，但市场化的改革政策，传统产业拥抱互联网，这两大因素足以抵制住实体经济的“主动下滑”，即主动减少地方政府投资支出、缩减地方债支撑的经济增长带来的GDP下滑。而从历史和现实来看，目前的经济放缓形势，流动性的现状，都不足以让决策层全面放松货币政策。毕竟，要遏制中国货币存量继续再翻一番，也唯有保持货币政策“只稳不松”，必要的时候甚至要“只紧不松”。

　　这个时候，即使选择定向的流动性宽松，也必须做好货币资金的传导机制的改革，让这些资金尽可能的流向实体经济所需要的领域。如此，艰难抉择之下的“定向放松”才能够发挥最大化的威力。