彭文生：房地产高增长难以持续

　　上周统计局公布的70个大中城市房价数据显示，无论从房价上涨城市数目，还是新房价格环比涨幅，均创有数据以来新高。1-2月商品房销售面积增速近50%，楼市再度面临量价齐升的局面。房地产销售大幅增长的宏观意义是什么？对一季度经济增长有何影响？房地产开发投资占总投资比例1/4强，对固定资产投资影响大。它到底受哪些因素影响？我们试图对影响今年房地产投资的因素进行分析，并以此对今年房地产开发投资增速做一展望。

　　房地产销售是稳定一季度GDP增长的主要力量

　　2012年，房地产业增加值占第三产业增加值的13%，占GDP约6%。房地产业的增加值主要包括房地产开发的盈利所得和房地产交易的中介服务所得等项目，这些项目都与房地产销售密切相关。数据显示，房地产销售的涨跌起落对第三产业增速走势影响较大。今年1-2月房地产销售面积同比增速跃升至50%，如果我们采用一个相对保守的估计，即3月份房地产销售回到去年4季度13%的增速水平，则一季度房地产销售面积增速也能达到30%左右，较去年四季度增加约17个百分点，则其对一季度GDP增速贡献的百分点将较去年四季度高约1个百分点。

　　房地产销售强劲增长对GDP增速贡献的提高，将抵消批发、零售、餐饮和交通运输等行业增速的回落对GDP的负面影响。1-2月工业增加值增速略低于去年四季度，但建筑业增速受益于房地产投资和基础设施投资的拉动可能略有上升。综合考虑，我们维持今年一季度GDP较去年四季度温和回升0.2个百分点至8.1%的预测。

　　影响房地产投资的主要因素

　　影响房地产投资的可能因素主要有三方面：1）货币条件；2）市场对房地产的需求，其走势可以通过销售量和房价的走势来判断；3）房地产调控政策。首先，货币条件决定了房地产投资的资金来源是否充足，可以从量和价两方面来分析。判断房地产投资的货币条件最直接的数量指标是“房地产开发投资资金来源”，资金来源指标领先房地产开发投资3-4个月。1-2月房地产开发投资资金来源增速高达34%，是过去27个月以来首次资金来源增速超过房地产开发投资增速。我们注意到，在房地产业景气度高的时候（2006-2007年，2009年），都会出现资金来源增速快过投资增速的情况。这一现象在今年再现，至少确认了当前房地产业的景气度明显回升。

　　那么是什么决定了房地产开发投资的资金来源呢？我们注意到，一般情况下房地产开发投资资金来源增速和贷款增速趋势是一致的，但是去年下半年以来，二者走势发生了背离：贷款增速放缓，但是房地产开发投资资金来源增速加快。我们认为这可能和去年影子银行（银行表外业务）的扩张有关。而影子银行的融资渠道基本包含在社会融资总量这个统计指标中，因此影子银行的扩张可以通过社会融资总量的增长来体现。

　　社会融资总量是一个流量指标，我们就其主要分项估算了2002年以来相应的存量，以此计算社会融资总量的同比增速。对比房地产开发投资资金来源与社会融资总量的存量增速，二者走势吻合：社会融资总量的存量增速略微领先房地产开发投资资金来源增速。而房地产开发资金的充裕与否，直接决定房地产投资的节奏快慢。可见，社会融资总量是判断房地产投资的重要宏观变量之一。

　　理论上，投资需求是实际利率的减函数。我们做了一个简单的回归分析，用人民币加权平均的实际贷款利率作为自变量，看它对房地产投资的影响。我们用名义贷款加权平均利率减去PPI得到实际的贷款利率。由于2009年情况比较极端，巨大的政策刺激也扭曲了企业的投资行为，我们因此将2009年的数据剔除。回归结果显示，房地产开发投资增速和实际利率的负相关关系非常显著，因此，实际利率是影响房地产投资的一个重要宏观变量。

　　第二，房地产销售可以成为判断房地产投资的一个领先指标。这是因为销售直接决定开发商资金回笼量和投资意愿。房价变化和房屋销售增速基本是同步指标，它们都领先新开工面积和施工面积增速5-6个月。

　　第三，房地产调控对房地产投资的抑制作用并不明确。看历史数据，2009年12月到2011年1月间，中央政府发布了4道房地产调控的文件，被称为史上最严厉的调控政策，但这段时间的房地产投资增速仍保持高位平稳运行。尽管2009年末和2010年中央不断加大调控房地产的力度，但当时货币环境仍然宽松，因此房地产开发投资仍然较快增长。

　　一直到2011年8月，随着货币政策不断紧缩，房地产投资增速才明显下滑。

　　房地产政策对商品房销售的影响，短期存在不确定性，这一方面取决于政策的具体内容和执行力度，另一方面由于消费者和政策制定者之间的博弈，比如合理规避政策，抢在政策细则执行前行动等等。但中长期看，调控政策对销售的压制作用还是非常明显的。

　　2009年底中央对房地产态度转向以来，销售增速被压制在一个相对低的水平。

　　房地产投资目前的高增长难以持续

　　1-2月房地产开发投资增速达到23%，这样的高增速是否可以持续？我们认为今年的货币条件走势不支持房地产投资的高速增长。首先，从货币供应量来看，今年M2目标13%，低于当前15%左右的增速。为达到央行目标，未来M2增速稳中有落是大概率事件。伴随着M2增速回落，信贷增速和社会融资总量的存量增速也将逐渐回落。我们预计今年社会融资总量18万亿，一季度可能在5.8万亿左右，未来三个季度将逐季回落。

　　出于控制系统性风险的需要，今年政府对于影子银行可能加强监管。虽然我们认为监管层对于影子银行不会采取“一刀切”的方式进行大力度收紧，但适度紧缩可能性较大。

　　由于当前房地产投资资金有相当部分来自于信托、理财等银行表外业务，对影子银行的监管力度加大，势必对房地产的融资条件构成紧缩。

　　其次，今年的实际利率显著下降的可能性也不大。当前PPI回升幅度低于预期，而且缺乏上升动力。同时，货币政策从中性偏松转为中性，央行在今年下调基准利率的可能性小，名义利率下行空间不大，所以实际贷款利率难以显著回落。因此，未来货币条件走势并不支持房地产开发投资的高增长。

　　看房地产销售，当前高增长存在政策博弈因素，而且未来增速下降的可能性大。1-2月销售面积大幅增长，一方面有去年低基数的影响，另一方面也有消费者和政策博弈的因素，即买家为规避“新国五条”中的二手房交易20%的利得税而转向一手房市场，加大了对一手房的需求。全国30个大中城市日度数据显示，2月国五条出台后房地产销售有明显上升，说明买家博弈政策的影响还是很比较显著的。然而，这种因博弈政策而导致需求从二手房市场挤出到一手房市场的现象是暂时的。随着一手房市场的价格调整到位，一手房和二手房市场将在新的比价上达到新的均衡状态。而从中长期看，“新国五条”细则的落实将会对投资和投机性需求构成进一步打压，对房地产销售增长构成压制作用。目前新国五条的细则出台时间尚未确定，未来的执行力度也存在不确定性，所以分析它对销售和投资影响还比较困难。但做一个中性假设，即地方政府的相关细则在二季度陆续出台，细则内容贯彻中央精神，则对二、三季度的房地产销售存在抑制作用。

　　因此，全年的房地产销售增速很可能出现一个前高后低的态势。

　　综上，我们判断，今年信贷增速和社会融资总量的存量增速将逐步放缓，实际利率也不会明显下行，房地产销售增速也将受政策影响逐步下降，因此今年的房地产投资增速可能呈现前高后低态势。一季度房地产投资增速较快，给我们此前的今年房地产开发投资增速预测（10%）带来一定上行风险。但是，新国五条如果严厉执行，会给房地产销售带来负面冲击，并进而拖累房地产开发投资增速。因此，我们认为今年房地产开发投资增速呈现前高后低走势的可能性大；全年增速虽然较我们的预测存在上行风险，但是仍然难以显著超过去年16%的增速。