美国国债膨胀本身不是关键所在,它多大程度上会诱发全球通胀和美元贬值风险,将取决于美联储的行为以及美国经济的复苏和结构改革,还取决于投资者对美国政府的信心。在糟糕的情况下,中国的美元资产将出现严重缩水。
国债-通胀循环
美联储有权力拒绝通胀式的货币扩张。盖特纳在北京的声音似乎还没有散去。为了安抚中国对美元资产的忧虑,他强调:“我们拥有强大而独立的美联储,美国法律规定它应保持物价的低水平稳定,我完全相信它有能力完成法律赋予的工作。”
但问题在于,货币政策太重要,以至于它还承担着其他职能。虽然美联储的独立性有制度保障,但美联储的目标并不完全在于控制通胀。它还追求经济增长和金融稳定。这就意味着如果经济复苏乏力,它就需要保持低利率。
这就会产生一个为赤字财政化的机制。如果美联储认为有必要将利率保持在低位,以降低融资成本,刺激投资消费,就不得不进入国债市场,为赤字融资。当政府债券供给增加时,债券价格会下降,利率会上升,并会带动各种中长期利率的整体上升。美联储能够做的是,为债券市场托市:增加购买,压低利率。在这个过程中,可能没有人要求美联储必须这样做,但它实际上执行了通胀式的货币政策。
财政政策和货币政策之间具有无法割裂的关联。在今年3月,美联储和财政部结成盟友,宣布将购买多达3000亿美元的政府债券。这个联盟似乎正在解体。伯南克日前表示不会将政府债务货币化,这或许表明,他无意在3000亿美元的基础上,再购买更多的政府债券。
这一承诺在多大程度可信,还要视整体经济、金融环境而定。如果美国经济在今年底恢复可持续的正增长,那美联储能够守住上述底线,否则,其资产负债表将不得不再次扩大。
美国国债的规模无疑还将继续膨胀。在今后5年里,财政部发行的新债券可能多达3.8万亿美元。而这仅是冰山一角。达拉斯联邦储备银行行长菲舍尔最近公开表示,除了财政部发行的那些新债券之外,美国政府还有大量的、久拖不决的福利开支空缺,例如联邦医疗保险和社会保障的资金空缺。据他估计,这些空缺现在约为104万亿美元,而财政部在2009~2014年即将积累的新债务,将只有这笔资金的二十分之一左右。如果这些财政负担显性化,财政部和美联储的压力都会增加。这将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。
微妙的是,如果包括中国在内的盈余国家不再信任美国国债,灾难将提前到来。美联储不可能坐视美国国债市场其实也就是美国政府垮台,其结果是美联储将放出巨量货币来维持美国财政的运转。这将加速美元的崩溃和全球通胀的到来。也就是说,当前的美元格局虽不合理,但还会受到支持。
可能性有多大?
看看美联储做过什么,会帮助我们预测它将做什么。总体而言,美联储的信用记录还算过得去。美联储曾推行过通胀政策,但除了战争时期,美联储尚没有为财政赤字进行大规模融资。
上世纪70年代被称为大通胀时代,美国通胀率罕见地达到过两位数。石油危机导致的供给冲击被认为是一个重要原因,但通胀总需要货币扩张为基础,这段历史当然也不例外。只不过就动机而言,当时的美联储不是为赤字融资,而是为了追求低失业率。当时的美国国债余额和GDP占比处于较低水平且没有明显上升,也就是,货币扩张的财政压力不大。与此同时,美国当时的失业率长期被压制在自然失业率之下,这意味着美联储主要是为了高就业而投放了过多的货币。
另外一个好消息是,即便是在国债膨胀期,通胀也不一定如影相随。1980年以后,美国国债与GDP比重开始进入一个上升通道,但幸运的是,通货膨胀并不严重。这很可能是因为,反通胀斗士沃克尔担任主席的美联储顶住了为赤字融资的压力。
国债-通胀机制的隔断主要得益于美国有一个运转良好的债券市场。美国政府能够通过庞大的国债市场以较低的利率借到钱,其对象包括国内外的私人投资者以及贸易盈余国。这个市场过去一直高效运转,因而美联储并没有压力为财政融资。
历史告诉我们,如果美联储不积极为赤字融资,通胀风险就有可能被回避。此外,经济复苏后,美联储会面临着追求高就业而推迟收紧银根的诱惑,但美联储应该不会被一块石头绊倒两次。在2001年以后,美联储为救助股市泡沫破裂而放任楼市泡沫膨胀。
不确定因素
美国政府信誉已有所下降。美国应该就国内结构改革作出可信承诺,并给出可行的财政平衡框架。
美联储自身的资产负债表是另一个不确定性。央行资产负债表扩张意味着基础货币的扩张。由于货币流通速度明显下降,广义的货币供给量还没有显著放大。一旦信贷市场恢复,杠杆率重新上升,市场上的货币将成倍增加,美联储的杠杆率就必须下降。这是一场严峻的考验。
此外,也有人认为,世界已经发生变化,只需要通胀预期就会制造通胀。金融资本已经利用货币政策空前放松的背景炒高金融产品价格,这也带动了现货价格的走高,商品价格和资产价格的走高会形成社会性的通货预期,工会活动就会活跃起来,要求涨工资。如果这样,无疑将加大滞胀的风险。不过,如果财政和货币纪律透明而严厉,通胀预期就不会失去控制。
相对温和的通胀或将出现并持续一段时间。不过,除非爆发战争等重大事件,在可预见的将来,加速通胀的可能性还没有大到让我们寝食难安的程度。(作者系经济学博士)
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