央行加息之惑：反吹资产泡沫？

　（作者为中国银河证券首席经济师、研究中心主任）

　　中国的货币政策当局按照西方经济学教科书的理论，为了抑制资产泡沫和通胀，不断加息，不断吸引外汇投机资金进入，为了购买这些外汇，央行再发行更多的人民币，加剧资产泡沫和通货膨胀——如此形成恶性循环，使危机一步步扩大。

　　近来，国际金融市场上一个最大的看点中美金融形势出现截然相反的走势，形成鲜明对比——美国次级抵押贷款引发信用危机，造成信用紧缩、失业率增加、和普遍的经济衰退忧虑；而中国则由于货币流动性过剩，出现持续的资产泡沫膨胀和不断上升的通货膨胀率。

　　在不同的金融形势下，中国和美国的货币政策，尤其是利率政策方面，也形成了鲜明的对照——截然相反的调控方向和戏剧般相同的调控效果：美国联邦储备局的降息行动同中国人民银行的加息政策往往只相差一两天：美国货币当局每一次大幅降息都刺激美国股市大涨；中国货币当局每一次小幅加息，不但没有按照预期抑制资产泡沫，甚至沦为股市攻城略地的“发令枪”。

　　中国：加息反助通胀和资产泡沫

　　2007年以来，中国已经连续5次加息。

　　虽然加息的目的是抑制资产泡沫，阻止通货膨行，但是效果却是南辕北辙。由于境内企业和居民对小幅利率调整不敏感，且连续小幅加息造成了企业和居民对于未来利率还会进一步上升的一致预期，结果企业既没有减少投资，居民也没有减少消费，而投机人民币的国际套利资金却伴随着每一次加息而疯狂进入，从而不断助推资产泡沫和通货膨胀。

　　我们不妨逐次回顾今年以来每一次加息的效果：

　　3月18日，中国人民银行宣布，金融机构一年期存贷款基准利率上调0.27个百分点，由2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由6.12%提高到6.39%。当月上证综指大涨2.87%，一举突破3000点，并且连续上涨到4000点以上。当月及之后两月CPI一直在3%以上。

　　5月19日起，央行再次上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点 ……在宣布加息后的一周之内上证综指上涨300多点，涨幅近10%。加息一个月后，CPI突破4%。

　　7月20日央行宣布，自7月21日起金融机构一年期存、贷款基准利率上调０．２７个百分点……在加息后的第一个交易日，即7月23日，上证综指一举结束了提高证券交易印花税后的调整格局，当天大涨3.8%,并且一路冲到4900点。随后公布的7月CPI突破5%，8月突破6%。

　　8月21日，央行宣布自22日起一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他档次利率也相应调整。上证综指迅速作出反应，两周之内的涨幅超过10%。

　　9月15日，央行宣布今年内第五次上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.60%提高到3.87%。一年期贷款利率上升到7.29%。原本已经高高在上且走势乏力的股市再一次应声大涨，上证综指当天上涨了100多点。

　　显然，中国央行不断小幅加息的行动，不仅没有按照预期抑制资产泡沫，反而通过吸引热钱流入、促进外汇储备增加、进而增加人民币投放，进一步推动股市泡沫扩张，甚至成为突破每一个关键点位的“发令枪”；加息并没有从宏观上减少消费总量和投资总量，而仅仅从微观层面提高了企业的资金成本并进而转嫁为产品价格上涨，结果不但没有抑制通货膨胀，反而推动CPI节节攀升。

　　美国：伯南克行动稳定金融

　　在中国为了抑制通胀和资产泡沫而不断错误地采用小幅加息政策的同时，美国货币当局为了阻止次级抵押证券（subprime mortagage-backed securities ）危机的扩散开始连续大幅降息，力挺资本市场，为金融体系注入资金，阻止失业率攀升和可能的经济衰退。

　　8月17日，就在中国宣布加息的前夕，美国联邦储备局宣布降低再贴现利率50个基点，从6.25%到5.75%，当天道琼斯指数从12845点上涨到13079.8点，大涨235点，涨幅1.83%；NASDAQ从2451上涨到2505点，涨幅高达2.2%；标普500指数从1411上涨到1445点，涨幅2.4%。

　　9月18日，在中国央行刚刚宣布加息之后，美国联邦储备局宣布基准利率再次降低50个基点到4.75%。同时宣布再次降低再贴现利率50个基点至5.25%。当天道琼斯指数大涨335.97点，涨幅2.55%，NASDAQ上涨70点，涨幅2.71%，标普500指数大涨43.13点，涨幅2.92%。

　　人们对次级抵押债券危机的理解远远没有金融界和美国央行理解的更深刻、更全面——这绝不仅仅像某些人想像的只是局部金融产品的下跌。很多金融机构由于受到警示或者受到损失，开始收缩消费信贷和企业信贷，原本能够取得信贷资金的很多个人和企业，在次按危机爆发后再也没有能力取得信贷支持，因此未来消费的低迷和投资的下降，绝不仅仅体现在美国的房地产领域。

　　在经历了连续若干年的繁荣之后，地产的周期、其他产业周期和金融周期如果同时收缩，那的确是需要欧美各国央行忧虑的。这就是伯南克采取如此强有力行动的原因。

　　尽管目前美国的次级抵押贷款危机是否最终消除还尚待观察，失业率继续上升的担心并为消除，但是伯南克果断而强有力的行动（被称为Bernanke put）却不断给全球金融界补充信心。尤其是在临近9月底，CPI、失业率、大公司三季度财务数据等各项宏、微观指标披露的敏感期，大幅调低利率已经从很大程度上消除了市场潜在的疑虑和恐慌。

　　事实表明，美国经济和资本市场对利息率变化的反应与中国经济大相径庭——在由于美国国民经济的资产负债结构体现为“负储蓄”，企业债券市场发达，居民普遍负债消费，所以每一次市场利率降低，都会极大地降低居民的消费成本和企业的融资成本，迅速提高居民消费总量和企业投资总量。

　　然而，美元利率的大幅降低，不仅仅能够力挺资本市场，阻止本国失业率的提升，还会造成美元的进一步疲软和大宗商品的进一步涨价。

　　就在美国宣布降息后的短短几个交易日，美元汇率迅速创下历史新低。欧元兑美元的汇率的比价达到1：1.4，兑加元汇率达到1：1，原油和黄金等商品创下阶段性历史新高。在原油等大宗原材料价格高高在上的情况下，在中国通货膨胀率迅速走高、人民币升值加速的背景下，不断下跌的美元汇率，无疑会进一步推动美国的出口，减少进口，从而有可能输入通货膨胀——在信用危机造成的潜在衰退尚未消除的情况下，如果四季度美国的通胀率出现明显提高，那么美国人将很快回忆起30年多年前流行的一个词汇：滞胀！

　　新形势下中国的汇率和货币政策的选择

　　中国2004年及以前的货币调控政策表明，通过中央银行调节货币发行量和通过商业银行调节信贷对于中国经济的效果是立竿见影的。但是，由于被认为不是所谓“市场化”的手段，信贷调控政策逐渐被放弃了。此外，由于固守着长期以来的强制结售汇政策，以及人民币汇率“稳定”的调控取向，中央银行的基础货币发行已经被动地成为外汇流入数量的线性函数——每净增加一个美元的外汇储备，中央银行就被迫发行7.6元人民币来购买，从而使国内人民币发行失控，以至于提高存款准备金、央票发行、特别国债发行都无法对冲持续增加的国内货币流动性。

　　在汇率不能自由伸缩，货币发行量几乎完全失控的情况下，利率政策自然成了主要的货币政策工具之一。然而，在所有的调控手段中，无论是加税，还是央行票据发行、特别国债发行，对实体经济和资本市场的调控效果都是立竿见影的，唯有利率政策每一次的效果都与调控目标南辕北辙。

　　为什么连续小幅利率调控的效果南辕北辙、完全失效呢？

　　首先来分析一下中国居民投资和消费行为与利率的关系。中国的绝大部分农村居民还被没有被公共社会保障、公共医疗保障、公共教育体系覆盖，不论是利息怎么变化都把钱存银行。而在公共社保体系和公共医疗体系之内的居民（主要是城市居民）在经过20多年的积累之后，家庭财富已经积累到了一个新水平，需要调整资产结构，把一部分储蓄变成住房和证券资产——这是一个历史阶段特定的居民资产组合调整行为，不会因为利率的小幅调整而受影响。如果期待居民资产从股市和楼市向银行存款回流，只有在股市和楼市的风险收益特征发生根本改变，而且进一步的加息预期基本消除（即居民认为利息率已经达到阶段性顶部）的时候，才有可能。在这样的背景下，小幅连续加息显然不能改变居民的消费和投资行为，完全起不到紧缩的效果。

　　其次，分析一下中国企业对利率的反应。在中国，始终有一大部分没有规模和信用保证的中小企业始终无法进入这个垄断的信贷市场，所以中国一直都存在着两种市场和两种实际的利率——除了官方银行体系的信贷市场和信贷利率之外，大部分民营和中小企业借钱的实际利率成本一直在10%以上，有的高达15-20%。只要有这个最终的需求、这么大的利差存在，不管商业银行贷款利率是6%还是7%，大企业只要能够借到资金的都会尽量向银行借钱，然后通过不同的“桥梁”流向民间市场。由于中小企业、民营企业潜在的资金需求始终得不到满足，因此加息、减息都不会影响中国信贷投放总量。统计数据证明，尽管贷款利息连续小幅提高，但是今年以来商业银行信贷投放总量并没有因为利息提高而减少，反而在不断扩张。

　　最后，不得不承认，虽然中国的企业和居民对利率调控都不敏感，但是国际投机和套利基金对利率却是高度敏感的。由于人民币利率连续提高，减少了人民币与美元及其他外币之间的利息差，增加了持有人民币的收益率，因此每次利息提高都吸引更多的阻击人民币升值的热钱涌向中国。2007年以来，在贸易顺差保持稳定增长的情况下，中国的外汇储备开始以每季度1000亿美元速度增长，其中绝大部分是国际套利和投机资金。中央银行为了维持人民币汇率稳定，不断被迫购买这些外汇，购买的手段是发行人民币，过度发行的人民币再推动通货膨胀、股市泡沫和地产泡沫——按照西方经济学教科书上学来的理论，为了抑制资产泡沫和通胀，央行会再加息，再吸引一批外汇投机资金进入，央行再购买这些外汇，再发行更多人民币，泛滥的人民币进入流通领域以后，再加剧资产泡沫和通货膨胀——如此周而复始，形成恶性循环，危机一步步扩大！

　　更为严峻的是，当中国的资产泡沫和通货膨胀因为政策错配而不断加剧的背景下，美国开始进入减息周期，这无疑会促进国际套利投机资金进一步流入中国，极大地增加中国的金融政策面临的压力——中国继续用整体经济的代价来保护局部（出口）部门的利益是不能持续的；同样是紧缩政策，被动放弃货币供应量调节、用加息来替代升值的做法也必然是无效的。

　　此外，如果未来半年内，美国真的出现滞涨局面，尤其是在美国总统大选的关键阶段，所有的矛头指向都不会忘记中国，人民币汇率政策、中国的出口政策、中国的劳动政策、出口产品的环保标准等等都会成为焦点和转嫁危机的借口。而我们还在按照西方教科书的教条无效地、南辕北辙地用利率政策奋战通货膨胀。一旦上述危机不断累积到一个爆发点，中国经济必然会受到巨大的伤害。要避免金融危机和国家财富损失，必须尽快改变当前的金融政策错配局面，切实主导本国有效货币供应量。从长期来看，真正实现内外部经济均衡，还必须下决心改革汇率政策和汇率管理体制，调整对外贸易和投资策略，以及从战略上推动人民币国际化。只有具备高瞻远瞩的金融战略，中国才可以避免成为转嫁危机的对象或者承担外部金融成本的对象，保护国家财富，并且成为稳定全球经济的核心力量。