熊鹏：汉能惊魂25分钟 真实与谎言

　　【香港交易所上市的汉能薄膜发电股价5月20日上午突然急剧跳水。从10:15分到10:40分短短25钟内，股价从7港元暴跌至3.91港元，几乎腰斩，首富李河君身价瞬时缩水千亿人民币，引发市场热烈讨论。舆论对汉能的态度，认为关联交易者有之，利益输送者有之，认为操纵股价者有之，负面新闻充斥媒体。对冲基金经理熊鹏长期关注和研究汉能薄膜，他赐稿观察者网，深入剖析汉能股价暴跌的惊魂25分钟，以及作为一个投资者他对汉能的看法。以下为全文。】

　　5月20日，汉能股价在25分钟内暴跌47%，各种猜测四起。我们无意于各种猜测，仅仅从数据角度看看发生了什么。

　　阴谋做空汉能？

　　众所周知，汉能是一家持股度非常集中的公司。根据不同的算法，李河君先生及其一致行动人总共持有70%~80%的股份。因为汉能5月15日进行了股份回购、同时，李及其关联行动人从4月份起一直增持汉能，我们的比例是基于最新数据的估算。有交易经验的人知道，汉能不是好的做空标的。

　　如果要做空汉能，公开的高流动性渠道只有两种。一是融券做空，二是认购认沽权证。我们所在的经纪商是全球最有影响力的经纪商之一，在汉能股票上一直是Not Shortable状态（不提供融券）。查询港交所的认沽权证和牛熊证，同样也没有认沽产品。所以，至少通过公开渠道做空汉能获益，基本是不可能。

　　当然，是不是存在一个私下市场，即空头私下融入大量汉能股票，然后卖空获益？并不排除这种可能。但空头需要承担相当的法律和市场风险。同时，考虑到汉能自由流通股中大型投资机构持股并不多，因此空头融券的操作难度很大。另外，如果从今日总的成交额10亿港币来看，考虑风险和操作难度，即便存在这么一个空头，获益可能并不大。我们认为空头恶意做空汉能的概率在5%以内。

　　当然，还有些可以支持阴谋论的“事实”。比如，选择在股东大会行动，李按照日程今天上午会出席汉能清洁能源展示中心开幕。我们认为这也是巧合，后面的市场微观结构分析可以看到。

　　惊魂25分钟

　　通过分析今天汉能盘面1分钟的交易数据，可以看到整个股价崩溃过程。数据来源：安信证券安翼金融终端。注意一下，该金融终端是实时港股行情，我们同时验证了同花顺iFind金融终端、腾讯自选股、新浪港股行情等终端，发现上述行情数据有滞后现象。不过总的价格走势运动类同。这里我们使用安信证券的实时行情数据。

　　10：12：汉能成交金额1.24亿。这一分钟的开盘价是6.93，收盘价是6.94，上涨。按照最简单的市场微结构模型，主买和主卖的力量是均衡的。此时的价格距离汉能5月19日的收盘价7.37下跌了5.8%，而汉能在过去一年的平均日波动是2.72%（截止5月15日），标准差是3.18%，价格波动在1个标准差以内，是合理的。

　　10：13：汉能成交金额225万。而此时，价格从开盘的6.94下跌到最低4.5，收盘在4.6。这一分钟，汉能股价下跌了33.72%，按照这一分钟的平均价计算，这应该是一笔40万股的市价卖盘，即优先全部成交卖单而不在乎成交价格是多少。问题来了，一笔225万的卖盘可以将市值超过2000亿的汉能股票打掉30%多？这可能吗？

　　10：14：汉能成交金额319万。价格迅速从4.96拉升到6.35，涨幅38%。

　　10：15：汉能成交金额226万。价格从6.35上涨5.2%到6.68。

　　10：16：汉能成交金额77万。价格从6.68下跌到6.66，跌幅0.3%。

　　10：17：成交163万，价格从6.66下跌到6.59，跌幅1.05%。

　　10：18：成交153万，价格从6.59下跌到6.48，跌幅1.67%。

　　10：19：成交430万，跌幅0.77%。

　　10：20：成交334万，跌幅6.84%。收盘在5.99。注意，此时跌破6元的心理整数关口。

　　10：21：成交7121万，跌幅11.85%，收盘在5.28.

　　10：22：成交2152万，涨幅0.19%

　　10：23：成交1314万，涨幅0.19%

　　10：24：成交1625万，跌幅1.13%

　　10：25：成交426万，跌幅0.95

　　10：26：成交345万，涨幅为零

　　10：27：成交193万，上涨0.39。此时收盘价5.21

　　10：28： 成交1.27亿，下跌4.41%，收盘在4.98，跌破5元的心理整数关口

　　10：29到10：34：价格在4.98到4.9震荡

　　10：35到10：40：价格快速下跌20%，总成交金额约1亿。

　　如何分析理解上述数据？我们认为，最关键是10：12的大额成交和10：13的一笔不大的但是市价卖单。我们认为，最可能的场景是：10：12的成交消耗了多头的买单，使得买单订单表出现了严重的空缺，而10：13不知何因的一笔225万的市价卖单直接将价格打到了4.5！这打破了6、5元的重要心理支撑关口，引发了投资者的极大恐慌。

　　这里我们并不猜测这是有意还是无意行为。根据我们第一段的分析，我们宁可相信这是一次偶然行为。

　　那么后续的价格表现呢？10：14一笔不大的买单直接将价格上推了38%，这说明当时卖单也是非常稀薄的。因为，如果是持续有意识的做空，那么此时应该一鼓作气，直接用大量卖单封住价格。但是此时，市场的心态已经发生了极大变化，我会在第三部分分析汉能的主流偏见。

　　遗憾的是，10：15的买盘同样只有226万，虽然短时间稳住了价格，但却并没有将价格带上一个有意义的心理点位，投资者的心理依然处于极端恐慌状态。几乎可以肯定，这两分钟的买盘主要是散户。

　　从16分到19分，恐慌之极的投资者，此时他们眼里看到的只是4.5元的前低，他们的大脑前额皮层已经处于不活跃状态，取而代之的是杏仁核，这个部分负责恐惧，负责逃生。没有多头的一鼓作气，恐惧的情绪就会占据主导。

　　10：20，汉能今天的故事基本定局了。几乎肯定是散户卖出了334万，但价格跌破了6元，这直接引发了21分钟的7000多万的高达11.85%的跌幅。此时，即便有多头，在短短的几分钟内，要反应入场，基本已经不可能。剩下的只是恐慌的抛售了。

　　这基本是我们理解的汉能暴跌的故事。我们并不在意对错，只在意提供这么一个分析框架，供我们自己将来的投机决策使用。

　　简单总结：汉能20日的暴跌，是一个典型的资本市场闪电崩盘现象。是一个突然的市价卖单引发的恐慌性抛售。　　类似现象，在1987年的美股、2011年的美股、2014年5月23日的日本崩盘（我持有日股多头）、2015年1月9日的瑞郎暴涨（我持有美元多头，当天做空瑞郎）都以不同的形式发生过。我们感兴趣的是：为什么是汉能崩盘而不是其他？

　　主流偏见：这不是一家人人喜欢的公司

　　这是一个非常容易引起争论的话题，我们不会参加任何争论。我们在当初1元多第一次购入汉能股票时，汉能还是一家不为人知的公司，现在突然成为了万众瞩目的焦点，而且是偏于负面的。简单说明一下，我们买入汉能和TESLA，CCJ（加拿大的铀矿公司）是我们希望投资一个清洁能源的主题，用于分散我们的宏观仓位。

　　我们讨论的基础来自我们的投机理论：基于神经科学的主流偏见和不确定性的复杂互动。我们相信，任何一个资产的价格运动都取决于投资者的大脑对它的认知，这种认知常常是非理性的，不全面的，我们称之为“偏见”，而在一段时间内占主流的偏见我们称之为“主流偏见”（是索罗斯先生最早和最广泛的使用了这一概念）。

　　例如，2014年7月之前的A股，主流偏见是经济下行带来的经济周期悲观论，主导了市场的情绪。而去年年底以来，虽然经济基本面在继续下行，但大家的情绪已经转变为改革预期（当然，还有一个更加基本的无风险利率下行）。同样的经济背景，却使得投资者的心态发生了翻天覆地的变化，而股市的表现大相径庭。

　　主流偏见的改变是一个群体运动行为的转向，有时候是一个自然的盛极而衰的过程，比如现在的互联网+，最终人们会厌恶它。有时候是一个突发的转变，引发了主流偏见的迅速变化。我们将这种难以预测的变化称之为“不确定性”。大脑，包括小脑，对关注热点的不可持续性，实际上是大脑刺激模式的钝化，有深刻的生物、物理和化学基础。

　　那么，投资者对汉能的主流偏见是什么呢？

　　我们只要用搜索引擎，铺天盖地的都是汉能的关联交易，持股集中，资金紧张等负面新闻，这就是投资者和财经媒体对汉能的主流偏见，这不是一家人人喜欢的公司。另外，鲜有机构投资者对汉能的拜访，深入研究报告等信息公开出来，即便有，也都是负面内容，　　比如，法巴的研究报告认为汉能的“合理”价格是1.65元，这篇报告的基本假设是汉能是一家发电企业，按照发电企业的估值标准。

　　这种负面的主流偏见决定了两件事情：一、机构持股偏少；二、散户持股者心态浮躁，容易形成羊群行为。

　　持有者大部分是用小脑决策，主要的决策模式是贪婪和启发思维（这二者都不是大脑中负责理性计算的部分决定的）。贪婪是指希望汉能股价一飞上天（因为汉能过去上涨过快），而启发思维是简单的由雾霾治理就买入汉能。这种投机者的心理基础决定了股价波动对投机者的影响巨大，因为大家都是价格运动的函数，群体的行为反过来加强了价格运动的方向，极易形成暴涨暴跌。

　　汉能，包括2014年的比亚迪，不幸成为了这样的股票。其实，这样的股票和证券比比皆是，比如今年3月17日的美元。学术上把这种价格突变称之为“流动性风险”。

　　下面谈谈我们对汉能的偏见。我们的偏见有些部分区别于主流偏见。

　　汉能是一家非常独特的公司，有非常奇特的企业文化。李是中国最早从事水电并且获取了大量财富的企业家。我们当初看好汉能的一个基本理由就是李总并没有在2000年左右转行从事房地产开发，而是专注于金安江水电站。这在中国，在房地产的黄金十年，是一个“异类”。我们喜欢坚持的企业家。

　　汉能的企业文化是封闭的。很多人不理解汉能，其实，如果大家去理解一家专注于发电的企业，他们所需要的团队素质和文化后，就可以理解汉能表面上的封闭。汉能与财经媒体、资本市场非常不善于沟通。我们认为，这是企业文化和基因决定的，常年与电网、搬迁、政府打交道的企业，突然要面对资本市场、终端消费者，这样的转型对他们是不容易的。其实可以看看华为，是如何从一个封闭的企业转为开放的面对消费者的企业。

　　对汉能的各种质疑

　　对汉能的质疑，集中到关联交易、产品前景、股价操纵、公司盈利预期、项目信息披露真实度等问题。在我们看来，上述风险点是可以理解和可控的。至于不可控的风险，我们会在末尾风险一节简单说明。

　　一、关联交易问题。　　坦率的说，对于培养一个新产品，而且缺乏竞争市场定价机制的薄膜发电而言，存在大量的关联交易是合理的。同时，薄膜是一个技术非常先进（意味着高失败率），现实运用非常复杂的创新产品，也存在巨大的研发和市场风险。这就好比政府用财政支持某些新兴产业一样，而这里，支持者变成了汉能薄膜的大股东汉能集团，利用其水电积累的财富大量投资于薄膜。汉能在2012和2013年的确来自于母公司的销售收入占比达到90%以上，而在2014年，这一收入占比已经下降到61%。 这是一个逐渐在赢取市场认可的公司。

　　二、关联交易的利益输送问题。　　很多关联交易是大股东把上市公司当作提款机，而汉能，是大股东向上市公司输送利益（如果存在的话）。这对上市公司的其他投资者，有什么伤害呢？

　　关联交易的真正风险是大股东无法继续提供支持，而外部市场销售收入又没有起色。从汉能2015年销售端的发力看，风险正在逐步降低。那么，大股东的资金，会是问题的核心吗？

　　三、产品前景。　　很多人比较多晶硅和薄膜。比较转化率、综合效率等。在宏观投机体系看来，我们更加关心趋势而不是技术细节，关心薄膜在趋势中会不会被淘汰。当然我们知道，汉能收购的技术企业的确在不断的更新实验室产品的转化率（第三方权威数据）。我们的假设是：薄膜有其独特的运用空间，跟多晶硅是不矛盾的，并不是彼此取代的关系，而是互补的关系。至于李总最近提倡的汉能向民用化发展，我们认为也是可行和有远见的，只是目前技术的限制和缺乏杀手级的运用产品。这点，应该给一个企业以时间和空间。

　　四、股价操纵　　。证据是汉能织毛线行情和一段时间的尾盘拉升。织毛线行情是说明同时有巨大的买卖单，这限制了价格的波动区间，如果大家研究过市场微观结构，就知道这本质上是流动性缺失。尾盘拉升，我们认为不足以证明股价操纵，而且也没有系统性的证据表明尾盘拉升会影响投资者的判断，诱使投资者购入。当然，从大股东的角度，维持股价有一定的利益动机，那就是很多人臆测的股票质押问题。

　　股票质押，汉能的确披露的信息非常有限。从常识判断，境外股票质押，境内银行融资是有一定的操作难度的。如果是公开股份，抵押是需要转托管的，要去交易所和结算公司备案。我们没有找到港交所的相关证据。至于有人臆测汉能集团是质押股票导致的无法归还银行贷款，导致的今天崩盘，我们的问题还是那样：首先它得有股票，没有证据表明股票过户给了借款方。然后，它冒了如此代价，只为了在10：13分用225万去砸市值超过2000亿的汉能股票？

　　五、　　所有股价操纵，最后的问题都是如何出货的问题。我们看到，李和团队，在持续不断的购入汉能股票，没有卖出一股。这至少说明，他们没有在汉能股票变现。至于银行抵押贷款变现，就算存在，只要贷款部分的收益率可以覆盖银行融资成本，现金流不断，就没有问题。那么，如果断了呢？第四部分分析。

　　六、公司盈利和项目进度。　　中国光伏产业普遍存在预期投资与实际投资进度的差异，这不是汉能一家的风险。对于汉能，可以理解的是拿地的时间和产品真正成熟进入开发的时间，间隔很长，而且技术上也有变革。这是瑕疵，是信息披露的不足，但并不是致命的问题。

　　公司盈利，对于宏观投机，我们并不特别关心盈利，就像我们不关心特斯拉和亚马逊的盈利一样。但我们必须看到这家公司不断在进步，在改善。我们作为用户，作为旁观者，一直在观察汉能这家公司，虽然很土，很不互联网，但他们的确在不断改进他们的服务，他们的员工给我们的印象也是蓬勃向上的。

　　汉能的风险和可改进部分

　　先说改进部分。比如今天汉能发生崩盘，汉能管理层该如何应对？2014年12月19日比亚迪的港股也是在没有任何明确负面信息的情况下暴跌40%。事情发生后，比亚迪一收盘即召开了电话会议，因为参加人多，改成了定向机构投资者沟通交流会，紧急澄清公司的情况。而此时，23：30，汉能仍然未对今天的崩盘进行任何正式公开的说明，任凭谣言满天飞。这是为什么？

　　我们的分析，恰恰是汉能这家企业是一家把生产过程重于市场沟通的公司，他们太不了解资本市场的情绪化反映了，对资本市场的负面反映给予公司的冲击估计不足，甚至根本没有危机公关和预案。其实，很多企业家都有这种态度：我只负责把企业做好，我为什么要在意股价呢？

　　如果大家结合汉能独特的企业文化，是可以理解的。

　　所以，汉能之所以让没有根据的负面新闻满天飞，是汉能自身的透明化做的非常不够。与投资者的沟通，与资本市场的沟通严重不足，而资本市场，是最讲求透明性的。市场最害怕不确定性。

　　再说汉能的真正风险。　　汉能的真正风险在于扩展太快导致的资金链断裂，或者，公司管理团队跟不上公司的愿景和进度导致产品开发过慢，无法成功的实现公司转型。这种风险，对于任何一家高期望的公司都存在。高期望+低流动性，是所有热门股票的灭顶风险，A股有些品种的风险实际上远大于汉能。

　　最后结尾说一句题外话：如果汉能在A股，请问它值多少钱（这是一个典型的巴菲特式提问，他告诉我的一个朋友，这是他买入中石油的依据）？

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