今年中国经济宏观走缓，却出现了债股双牛的局面，整个资本市场热火朝天。不仅债市再度涨到高位，股市也走出了七年熊市的困局，交易量迭创新高。当前中国资本市场的红火局面是繁荣的假象，还是有着内在逻辑的兴盛前兆？特别是年底一系列的金融改革不断推出，未来中国资本市场又会有怎么样的发展，又有着哪些挑战呢？南都就此特别专访了上海交通大学中国金融研究院副院长、上海高级金融学院钱军教授。
股市已是牛市，但波动性会继续
南方都市报(以下简称南都)：今年中国证券市场出现了非常大的波动与变化，很多人预测大牛市将到来，那么是否有着这样的趋势？
钱军：如果从上半年的上证综合指数到年底的表现来看，目前已经是大牛市，上证综合指数从2200点起已经过3000点了，主要的问题是牛市来得太快了，而股市上涨的基本层面支撑不够。如果支撑不够踏实的话，同时股市上涨太快，这种情形就会造成我们现在都看到的问题— 股市波动特别大。
南都：很多学者和机构认为目前的股市变化实际是杠杆资金的操作，目前牛市并没有制度基础。那么，股市大幅度的攀升是否仍然是一个虚高？
钱军：杠杆资金入市肯定是股市大幅度攀升的部分原因。但是我目前还没有数据，无法判断到底在总的资金入市中杠杆比例是多少。还有一个关键原因是市场结构的问题。我们国家的资本市场的一个重要问题就是可投资的产品并不多，股市、房地产，最近几年多了一些固定收益产品。前十年，房地产是黄金行业，支撑G D P上升，今年明显开始降温了。固定收益前两年也很火，但今年央行降息以前已经露出了颓势，降息以后收益下降会更大。那么你说这么多钱往哪儿投？而且年底以前，机构投资者(比如基金)肯定要锁定一些正收益的回报。所以股市一旦开始有上涨的迹象，他们就会进去。我最近看一些数据，最近入市的很多都是机构资金，而且波动最大的个股和行业，就是因为机构基金在其中交易。机构基金里面肯定有一些是杠杆资金在操作，但是目前实际上不算杠杆，就是资金在寻找投资产品。这些资金没有地方投，股市刚好走出熊市。那么这些资金等了那么多年，而且是年底以前，所以一定会入市。
前面已经讲过了，目前股市上升的基本层面的支撑不够，但是明年上半年还可能有上升空间。如果央行为了稳定宏观经济，继续降息的话，股市还会上涨。这还是因为我们国家金融体系的结构问题，金融中介，特别是银行体系发展有问题。美国降息，联储只要把最短的过夜的利息下调一下，整个收益曲线就会降低，所以降息就会很快传递到家庭跟企业的融资成本的下降。中国的金融机构中介功能有限，即使央行降息，中小企业融资成本也不一定会降。降息以后最直接的得益者就是股市。首先是利息低了以后，所有固定收益类产品收益就会变低，更多资金会从中退出来。其次，股票怎么定价的？股价是往前看的，就是未来公司能给股东赚的现金流进行折现，分母就是一个利率。央行降息之后，不管你的股票折算分母用什么样利率，基本都会降低。这两个原因造成降息的直接受益者就是股市。所以，即或明年上半年宏观经济状况仍然不乐观，但是股市仍然可能会上涨。最近涨得这么快，也就是市场预期央行还会降息。
南都：与股市走向牛市类似，今年债券市场也出现了牛市，近期又出现下行趋势，怎么看我们债券市场目前的发展？
钱军：对一个成熟的金融体系，成熟的资本市场而言，应该是又有债市又有股市。美国很多企业融资的首选渠道不是股市，不是银行，而是中长期的债券市场。完善的金融体系里面，债券市场很重要。我们国家目前缺的就是中长期的债券，现在国内的债券市场大部分还是以短期产品为主。央行此番降息之前，债券市场也处于牛市，其中很重要原因是这几年股市一直不好。股市不好以后，大量的资本特别是银行存款会流向哪里？就是一些理财产品，特别是短期的固定收益产品。安全性比较好，流动性也比较高，而且收益比银行存款利率高多了。资金入市后债券市场就起来了。最近有一些变化，尤其是中证登的规定出台之后，12月9日，债股双熊市。很多人认为中证登公告是黑天鹅事件，但我觉得这件事发生是意料之中的。目前我们国家的企业、地方政府负债水平已经很高了。企业债总量水平已经超过G D P的100%，地方债总额也很大，今年应该达到22万亿。我们说中国经济面临转型，所以大的趋势应该是负债率下降而不是上升。故而中证登也好，监管部门也好，现在宣布加强了对融资融债资格的审查，这并不让人奇怪。虽然具体哪一天公告无法预测，但总的来讲，对整个债券市场加强管理，地方政府和企业负债率面临下降的压力，所以中证登发公告并非是黑天鹅事件。中证登的公告是说企业债务以后抵押续存的门槛，主要问题还是着眼于长期，不但要发展中长期的债，而且还要发展高收益和高风险的债务产品。风险可以提高，但投资者必须对风险进行定价，比如利息比较高或者发行的时候价格比较低，市场就能稳定成熟一些。我们现在的问题是对有风险债的发行交易流通，以及出事后的处理，整个过程都不完善。中证登公告说白了就是“除非你评级很高，否则我就要控制你”，但是市场反应则是即使评分比较高的债券也有问题。所以一旦命令通告出来以后，实际上对整个债券市场有个预期的变化，就是未来需求可能不会那么大。
审批制退出，核心理念要转变
南都：监管部门正在酝酿在资本市场全面以登记注册制取代审批制，这会对中国的资本市场产生怎么样的变化？
钱军：登记取代审批是个非常重要的改革。我最近做了很多中国股市的研究，包括跨国的研究，我认为中国整个上市的过程不是市场过程，而是个审批过程，造成了非常多的问题。很多非常好的，尤其是新兴的行业的民企上不了。很多大国企业绩不怎么样，但很容易上。造成了资本市场出现了逆向选择的问题，百度、阿里、腾讯这么好的公司不在国内上市，这些都和审批制有关系。登记制取代审批制就是走向市场过程的重要一步。但是这个过程还要一段时间，我觉得这个过程应该加速，包括新三板已经基本上取消了对财务这些门槛的设置，这个也很重要。
南都：审批制退出历史舞台之后，证监会自身职能需要怎么变化？
钱军：伴随着登记制取代审批制，证监会一个核心的理念要转变。目前为止很多的监管措施是以企业的业绩为基础的，这是不正确的，要改成以督促企业合法合规为核心目标。企业上市，证监会对其有资产要求，利润要求，要发新股还有更高的财务指标的要求。如果把股市的运作比作足球赛，监管部门就扮演着裁判的角色。现在这个裁判经常说，“你们踢得太差了，要罚黄牌”。这很荒谬，足球比赛裁判的角色就是保证比赛合法合规，顺畅地进行，至于哪个队员踢得好坏不是他的责任。所以从理念以及执法来讲，证监会监管不应该再以业绩为基础。以企业业绩作为监管标准还会给一些企业产生作假的动机，因为监管者卡他们的硬指标嘛。股市已经运行了二十多年，大小投资者和市场，现在已经能自主区别好坏了。应该取消业绩监管，走向合法合规监管。你的财务报表不合规我要处罚你；你做老鼠仓我要处罚你；你为了不退市造假，我要严惩你。我们的监管转变了，公司就会把大量的精力从财务报表的弄虚作假放到合法合规和提高真实业绩上。如此，你拿出来的报表才能可信。报表可信之后，投资者就会花更多的时间研究企业的报表，而不是短期内跟谁跟庄。
南都：中国股市自2007年6000多点大幅度下落，已经走了近7年熊市。对今天逐步走出熊市的中国股市而言，上次的大波动是一个怎么样的教训？
钱军：教训非常大，现在还看到很多评论说，“别忘了那个时候”，“虽然说可以爬到6600点，要跌下来就几个月工夫。相对债券等其他资本市场，中国股市有一个好处，就是大家都知道投股票有风险。这就是2007、2008年的经历带给大家的风险认知。我们债券市场包括信托产品目前存在一个问题，就是大家对风险的认识是不够的。还有在银行存款，大家都觉得是没有风险的，但是所有这些风险不是政府都能兜底的。所以在中国，整个资本市场，也就是股市的风险意识比较清楚。市场，机构投资者，散户，都知道牛市的时候确实很好，但是波动一来你要做好准备。另外，因为中国股市走过一个上升跟下降过程，有些风险很高的做法，比如你提到的杠杆的运用，投资者就会三思而后行。如果没有那几年的经历，你就会看到股市一到牛市，就会有很多冲动行为。借钱炒股，把房子都卖了来炒股等等。因为他们年底要出成绩，有一些基金可能在运用杠杆。但整个市场里面大量地做杠杆，我以为不会太多。
南都：从金融监管当局推出的一系列措施来看，债市的刚性兑付实际上已经打破，特别是地方债改革的力度非常大，这会给中国资本市场的发展带来哪些变化呢？
钱军：长远来讲，这些变化是正面的。我刚说了地方政府债务规模已经很大了，接下来不排除有个别三、四线的城市会出现问题。我觉得没有全国性的风险，因为中央政府总体的财政状况很好，负债率也比较低。长期来讲，打破刚性支付是正面的，但是地方政府债务改革还需要一个过程，我认为最后核心的解决办法还是权力下放。地方政府，至少经济条件比较好，治理较规范的地方政府，应该有独立性。这些地方政府应该有独立的税收权，比如说收一些消费税和房地产税；这些地方政府也应该有融资的权力，可以有债务平台，企业可以发长期债，地方政府也应该可以发中长期债。同时加强财政透明度，加强预算管理，市场要对政府财务的预算和执行进行监管，这需要一个过程。目前打破刚性兑付，狭义上来讲就是打破信托产品刚性兑付，重点就是对债券市场的风险认识要提高。长期来讲，不仅对地方债，对整个资本市场都有好处。短期可能有一些比较负面的影响。因为之前的经济发展模式，这几年地方政府投资力度也很大，投资是靠债务推动的。短期内地方政府债的管控加强，会给一些传统行业包括房地产带来一些压力。经济下滑带动房地产过快的下滑，不排除某些地方会有问题。
国际金融市场分化，国内更需深化
南都：从外部条件看，我们目前面临着美元不断升值的压力，俄罗斯最近又出现了卢布暴跌，这是否意味着我们还应加强对资本流动的管制？
钱军：现在一个大的形势是美元不断地升值，美联储明年准备加息了，美元依旧独大，对全世界的影响比较大。最近的卢布暴跌，主要还是俄罗斯经济过于单一，过度依赖石油和天然气出口。西方对俄的贸易制裁，特别是金融制裁还是有影响的。但是总体而言，对中国影响不会太大。
首先，我们外汇储备量非常大，足以抵挡任何短期内的风险。现在实际上俄罗斯的问题就是外汇储备有压力，很多公司的外债，因为卢布大跌而大幅增加。而且俄罗斯这种国家，即或是1998年政府债务违约了导致危机，事后实际上对资本的管制也没有什么特别好的办法，资本账户还是几乎全面放开的。我们国家就比较有经验，管制比较严，当然也有漏洞。还有一个很重要的，中国银行金融体系有一个分账管理的制度，这是俄罗斯所没有的。经历过1998年亚洲金融的危机，俄罗斯金融危机，2008年全球金融危机，对付短期跨境资本的过度流动，国际社会已经积累了很多经验。我们国家对跨境短期资本流动的约束管理，还是很多的。所以，我绝对不赞同对资本流动约束的加紧，包括现在人民币对美元的双向波动都是正常的，不是坏事。
南都：随着存款保险制度的建立，利率市场化已经是势在必行了，那么反向会对债券市场造成什么影响？
钱军：利率市场化正负影响都有。首先看正面影响，目前贷款利率是放开的，存款利率放开之后，从短期到长期资本，整个利率市场化波动性可能会增加。对债券市场，尤其是对以利率波动为目标的衍生品需求就会增加。最直接的好处就是债券产品会增加，会更丰富。在发达的金融市场里，有短期中期长期债，产品利率之间有很多变化。利率的波动就会带来投资风险，投资者就需要对冲风险，这就需要跟利率有关的衍生品。所以利率市场化，对丰富债券市场的产品，创造新的工具是很有好处的。市场的核心元素就是价格，资本市场的价格就是利率，利率不市场化，资本就不能彻底市场化。利率市场化以后，债券市场真的就会以市场化的利率来衡量风险，这就是一个健康的债券市场。前面说过，现在我们国家的债券市场有很多问题，什么是无风险利率？现在有一堆无风险利率，但是市场没有发挥甄别作用。真的利率市场化以后，资本的价格由市场来定以后，债券市场才能真正地发展。当然在短期内还会有一些负面影响，利率市场化以后，一些中小银行和金融机构会受一些冲击，而很多债券的购买方又是机构投资人。所以这些机构受冲击出问题之后，短期内对债券市场有负面影响。但总的来讲是好的。
南都评论记者 李靖云
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