征求意见3个月后,证监会终于在10月24日正式发布修订版《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《重组办法》)和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》(下称《收购办法》)。其主要内容包括完善借壳上市定义,明确创业板公司不允许借壳上市,同时进一步丰富并购支付工具等。
并购重组新规引来不少期盼,本次新规围绕着“放松管制、加强监管”两大基本原则,较之以往对市场表现出更多的尊重亦对行政权力进一步加以限制,尚算不负众望。新规强调减少与简化行政许可,例如取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批;取消要约收购事前审批及两项要求收购豁免情形的审批;企业兼并重组相关审批流程亦得到优化,从证监会必须得到发改委的三项行政许可作为前置条件改为并联式审批,从而避免互为前置条件的矛盾出现,提高并购重组效率。伴随而来的是监管与定价方面的市场化趋势,例如对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定;取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求,尊重市场化博弈,等等。放权的同时必然要求对事中事后监管的加强,所以在督促中介机构归位尽责方面,增加了责令公开说明、责令参加培训等监管措施。
上述新规都值得期待,但最引发争议的仍然是“明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求”。实际上,这并不是新规定,只是对以往要求的再度重申,然而,每一次重申都会引来对借壳上市的一轮争议。虽然有对借壳上市执行与IPO审核等同的要求,但在实际操作中,IPO审核比借壳上市严格很多,符合首发管理办法的发行条件只是前提,小细节不符合监管要求都无法通过审核,而借壳上市一般只需满足发行条件。由于借壳上市背后有着过多利益博弈,制度性因素令其迟迟难以落地。
本质而言,这是壳资源稀缺背景下,借壳上市背后牵扯各方的利益链条所决定的。由于A股市场扭曲,新股发行则意味着大量圈钱,原始股东一夜暴富,但中国的IPO并未放开,在极大的诱惑下,不仅壳资源成为极度稀缺的罕见资源,其背后亦形成了一条利益链。一些早已没有盈利能力却有借壳条件的壳公司,想方设法钻尚不完善的退市规则的空子,以图利用壳资源大赚一笔;连地方政府都为了保住辖下壳公司,注入巨额财政补贴为其保壳。如果借壳上市标准收紧,甚至有人乐意为其铤而走险打擦边球,如增大现金收购比例来逃避借壳的嫌疑等。
其实,无论是此前对退市制度具体规则的完善,或是此次再强调对借壳上市执行与IPO审核等同的要求,都只能对借壳上市乱象起到有限的阻吓作用。解开这一死结,终需回到解除其稀缺性。放开IPO方能解决稀缺性问题,而IPO的放开须以新股发行制度改革为前提。这就是为什么注册制改革消息一出壳资源即受冲击,而当证监会主席肖钢说出“从6月到年底,计划发行上市新股100家左右”壳价就应声大涨。
并购重组新规中,对市场的尊重与行政权力的限制值得期待,但借壳上市的死结无法通过“明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求”之类的规定解开。壳资源乱象源于发行制度,亦需终于发行制度。今年5月发布的资本市场新“国九条”,明确提出注册制改革,不过,一切暂时仍停留在原则性表述阶段,最快亦需等到明年实施,望有更多实际措施出台,增加这份期盼的分量。
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