自去年5月李克强总理在国务院机构职能转变动员电视电话会议上首次明确提出“盘活存量,用好增量”施政理念以来,时隔一年之后,在今年4月2日,李克强总理主持召开国务院常务会议进一步提出扩大小微企业所得税优惠范围、发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用、深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设等政策措施,即被坊间称为新一轮“微刺激”政策已经启动。
对于宏观层的新举措如何解读,由此,笔者认为有必要再论“活”字诀。
中国政府首次亮家底
笔者曾在前两篇“活”字诀的文中提出:李总理“活”字诀的首要就是“摸清家底”,而就在去年12月30日,国家审计署发布了“2013年第32号公告:全国政府性债务审计结果”,按照政府负有的偿还责任、担保责任、救助责任三种口径测算,中国各级政府的债务规模分别为20.7万亿元、2.93万亿元和6.65万亿元,如果再加上5.3万亿元的外债,中国政府的债务余额大体已经接近36万亿元,基本已经达到《马斯特里赫特条约》规定60%的负债率风险警戒线,而仅用政府负有偿还责任的债务和外债这两个最小债务口径测算,目前中国的负债率也已经超过新兴国家公认的45%警戒线;而按照国家审计署的审计结果,在2015年前将有超过一半的债务到期。
在如此家底之下,本届政府即便有心,但客观上也无多少再次刺激的政策空间。笔者认为在解读今后一段时期内的宏观调控政策时,这个首要是不能忽视的。而反观一些研究机构针对4月2日国务院常务会议推出的多项政策,所做出的本届政府又开始了“穿新鞋,走老路,搞刺激”的判断,显然是丢掉了这个首要。
中国经济已经变贵
统计局数据显示,中国的工业品出产价格(PPI)至今已经连续24个月同比涨幅为负增长,其中包括钢铁在内冶金行业的涨幅更是连续28个月负增长,化工行业和煤炭行业则分别连续26个月和22个月负增长,而上一轮PPI出现如此久的负增长还是上世纪90年代中后期亚洲金融危机爆发时(当时曾出现连续31个月的负增长),按照目前的经济运行态势,今年PPI仍然无望转正,表明当前产能过剩的境况还在恶化之中,相应中国实体经济的盈利能力也难以在短时间内得到扭转性改善。
与此同时,伴随前期债务快速累积,由此带来的利息支出也相应大幅提升,按照社会融资口径,笔者匡算的结果显示,目前政府、非金融企业和家庭居民三者合计每年需要支付的利息已接近GDP的十分之一左右。
再来看中国经济的投资效率。危机前,2003年至2007年,中国经历了连续五年经济增速超两位数的增长,其间每追加4个单位投资,就能够产生一个单位的产出;而危机后的五年间,若同样想增加一个单位的经济产出,则需要追加7个单位的投资。
除了投资效率大幅下挫之外,目前中国劳动生产率的增速也已经由危机前的14%跌至10%以下,而且呈现出低于工资增速的趋势性变化,即多年支撑中国比较优势的劳动力红利正在加速衰减。
综合这几个变化,中国经济已经变贵应该是毋庸置疑的,这个“贵”体现在:劳动力不便宜了,投资回报不高了,财务成本不低了,盈利能力不强了。
破立结合的缓解之策
现在一说中国经济复归平衡,主流观点就说必须要市场出清,只有这样经济才能放下包袱,即所谓的“不破不立”。但中国的实情却要求宏观层在调控时,既要算经济账,也要算政治账和社会账,其中就业问题,以及由此联带出来的社会稳定问题始终是掌控调控权的中央政府必须顾及的。众所周知,中小企业在解决就业方面无疑具有先天优势,但中小企业融资难、融资贵的问题却始终制约其优势的扩大。那么对于宏观层而言,一方面要照顾金融行业的利润,因为一旦金融行业利润快速下降,必然带来金融机构资产负债表收缩性的调整,实际上就等于收紧了融资环境;另一方面,还要鼓励这些已经习惯“树上摘桃”(给大企业提供资金)的金融机构“弯腰拾草”(给小企业提供资金)。
如果说这样的中间道路在此前还行得通,如今却很难继续了。
因为伴随近两年多的行业性亏损,如今已经出现了实质性违约,例如,今年金融市场的一件大事就是“11超日债”打破了刚性兑付,成为中国债券市场第一只违约债券,而就在最近“徐州中森债”又成为中国的首例违约私募债,那么伴随信用事件的集中爆发,金融机构出于自身风险偏好和事后责任追究的考虑,自然会在中小企业的融资支持方面采取“雷声大、雨点小”的策略,而无论宏观层怎么调动,也还是解决不了“牛不喝水强按头”的困境。
另外,在去年决策层下决心着手解决金融机构杠杆率过高的问题以来,中国的融资成本也水涨船高,尤其是在经历了去年6月份“钱荒”之后,长期融资成本也快速上升。而在债务率已接近警戒线和债务集中到期双重压力下,加之产能过剩压力下实体经济在资金上已经捉襟见肘,融资成本的上升无疑是雪上加霜。
以承担全国十分之一贷款的国家开发银行为例,去年6月前,其5年期发债成本为3.9%,低于当时全社会贷款加权平均利率接近3%,而目前其发债成本已经超过了5.5%,也就是说在短短的9个月间提升了1.6%,如此高的融资成本已严重制约了国开行进行开发性融资的能力;与此同时,2013年年报数据还显示商业银行的不良贷款重新开始抬头。
理论上讲,为了应对融资条件的变化,各类金融机构要么提高对外融资的风险溢价要求,要么就是收缩对外融资的规模,以保全自身资产负债表的健康,而这样一来,对于实体经济就意味着融资成本的抬高,显然这一局面是宏观层最不愿见到的。
怎么办?笔者认为需要“破立结合”:
“破”的方面,就是通过容许一些信用事件在小局部发生,来重新树立市场契约精神,同时也在一定程度上警示一下地方政府软财务约束的毛病。
“立”的方面,就是将“活”字诀真正落地。例如,此次通过国开行可以向邮政储蓄银行定向发行住宅专项金融债券的措施,就体现出了李总理“盘活存量”的思路。由于作为城镇化的存量问题,棚户区改造一直缺少有效足额的资金支持,而国开行也苦于融资成本的上升而难以发挥开发性金融的优势;同时目前邮政储蓄受制于较低的融资提供能力,只能将大量存量资金转存至央行和同业,而通过住宅金融的定向机制,就可能将这两个看似误解的存量问题打通,更为重要的是,一旦这种模式尝试成功并得以推广,那么棚户区改造还将带来新的经济增长点,相应一些其他融资机构的增量资金也有了好的施展之地。■
(作者系经济学博士,供职于中国建设银行金融市场部,本文仅代表个人观点。)
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