易宪容：通胀预期管理的焦点是什么?

　　日前，国家统计局公布了第三季度GDP增长为8.9%，而1-9月GDP的同比增长为7.7%。9月份CPI虽然环比持续增长，同比仍然负增长1.1%。也就是说，尽管所公布的数据比市场预期要差一些，但也表明中国经济已经走出下行的风险，重新步入上行的轨道。因此，在21日召开的国务院工作会议上，温家宝总理指出，在未来几个月，“要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”，即将“保增长、调结构、防通胀”放在同一位置，通货膨胀预期的管理将成为当前货币政策的重心。

　　那么在CPI仍然为负的情况下，通货膨胀预期的管理的焦点是什么？随着对防通货膨胀预期的考虑，当前及今年随后几个月中国货币政策会有什么变化？要给出这些问题的答案，我们先得回答下面几个问题。一是当前中国通货膨胀测定标准是什么？如果说没有一个科学的测定标准，那么经济生活发生变化时，是无法确定是否存在通货膨胀的。二是确定了通货膨胀测定标准之后，这个标准与现实经济生活中的价格变化是否相符，或是否能够反映现实的通货膨胀形成机制，如果不能够，其原因何在？三是在新通货膨胀形成机制下，新的通货膨胀是否会发生，如果不会发生，其原因又何在？只有厘清这些问题，才能谈得对通货膨胀预期进行管理。

　　首先，对于测量国内通货膨胀的标准，一般是根据CPI及PPI，而CPI更为重要。但是，就目前中国的CPI体系来说，多年来我一直在质疑其科学性。因为，尽管这个体系表面上一直在声称与国际惯例接轨，但实际上与许多国家的CPI体系是差异很大的。更何况，中国CPI体系从1993年确立以来（那时还是计划经济为主导），社会经济生活发生了翻天覆地的变化，但是这个体系修改与调整却很少。比如，不同消费品的价格在体系中不同的权重问题，就与居民实际生活相关很大。正因为，现行的CPI体系与科学性相差很远，透明度不高，因此，用这个CPI指标体系是无法真正反映当前的通货膨胀水平的。如果当前的CPI体系存在很多缺陷，要用这个CPI体系来当前的通货膨胀水平是不可能的。

　　其次，从当前的主流意见来看，为什么主张要管理通货膨胀的预期？问题就在于，近一年来，随着4万亿元财政刺激计划与8万亿元以上信贷投放，市场流动性的泛滥又开始。按照货币主义的理论，而金融市场的货币发行一多，必然会导致通货膨胀。但是，近20-30年来，随着金融全球化、经济全球化，整个世界的通货膨胀形成机理已经发生了根本性的变化。通货膨胀自然是一种货币政策，但货币发行过多并不一定会产生通货膨胀。比如，日本股市和楼市的资产价格泡沫破灭之后，同样采取极度宽松的货币政策，其基准利率降到0.25%。但是，十几年来，在这种极度宽松的货币政策下，日本的经济不仅没有出现通货膨胀，反而通货紧缩持续十几年。那么，这宽松的流动性流向哪里呢？其实，在金融全球化的条件下，这些资金流向了国际金融市场。

　　中国的情况有点不同。一方面中国的金融市场与国际金融市场不可脱节，另一方面中国的资本项下又没有完全开放。这就使得天量的流动性有可能借助不同的渠道流向国际市场，特别是借助于地下通道流向中国香港市场。同时，当国内天量的资金不能够在国际市场自由流动、国内经济复苏的前景不是十分明朗时，这些资金也就会流向种种资产市场。最近一年国内股市及房市价格快速飚升基本上就与天量的资金从银行体系流出有关。当天量的资金流向各种资产并迅速推高资产价格时，要影响国内物价水平上升还得需要不少的环节。因此，国内CPI上升还得比资产价格上涨滞后不少时间。因此，以现行的CPI测定标准来衡量当前物价水平，市场会有通货膨胀预期，但是要发生通货膨胀还有一段时间。

　　再次，既然用现行的CPI指标来测量通货膨胀在短期内不会发生，那么我们对通货膨胀预期管理的重点或焦点在哪里呢？应该说，在整个世界的经济形势发生了巨大的变化之后，在通货膨胀形成机制发生巨大的变化之后，央行对通货膨胀预期的管理不能仅是盯住传统的CPI指标，而且更要关注资产价格的变化，特别是要关注作为投资品房价的变化。

　　因为，在现行的条件下，假定股市价格暴涨，由于其没有杠杆率（这点与其他国家股市有巨大的差别），其银行体系、金融市场等对实体经济的影响都不会太大。但是房地产的情况则不是这样。因为，房地产繁荣与发展就在于银行的杠杆率高低，如果住房是投资品，银行信贷的易获得性及低成本，它一定会在短期内推高房价，今年房价短期内被推高就是这种结果。当房地产的价格快速飚升时，不仅会迅速吹大住房市场泡沫，也给商业银行积累巨大的潜在风险。而且房价快速飚升，也会通过各种各样的渠道传导到不同的商品及要素的价格，从而推高物价水平，形成高通货膨胀预期。 因此，就目前的情况来看，通货膨胀预期管理就是要放在住房投资品的银行信贷管理上，特别是放在第二套住房政策的信贷管理上。如果能够根据359号文件、131号文件关于第二套住房政策基本精神全面落实，取消所谓改善性住房，从而防止房地产炒作过度，这样就能够抓住通货膨胀预期管理的核心或焦点，保证让中国经济步入健康发展的轨道。（作者系中国社科院金融研究所研究员）