全球衰退真相：资产负债表陷阱

　　以日本泡沫经济破灭后的经验来看，美国经济恢复增长能力，最早也是5年之后的事情

　　自金融危机全面爆发以来的几个月，世界各主要发达经济体的宏观经济形势出现了一种非常奇怪的现象。

　　美国、欧盟、日本等经济体的GDP增速急剧下跌，而且都已连续几个季度负增长，经济陷入了衰退。

　　奇怪之处在于，为了应对危机，几个月来，英国、欧盟、日本、澳大利亚的央行都已经在快速而频繁地降息，美国更是从2007年下半年起就开始了降息的步伐，现在已是事实上的零利率，再没有降息的空间了；而如此快速、大幅度的降息，对缓和经济下跌的剧烈程度，似乎没有起到任何明显的作用。

　　宽松的货币政策对经济有提振作用，这一教科书上的规律，难道失效了？

　　实际上，出现这种反常现象，是因为发达经济体此番所遭遇的衰退，本身就是一种非同寻常的衰退——资产负债表衰退。

　　1 本质上和大萧条一样

　　当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门（企业和家庭）资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动，由此而造成的持续衰退，就是资产负债表衰退。

　　当前欧美发达经济体的衰退，正是源于美国房地产泡沫破灭和次贷危机，而危机的持续深化，根本上还是由不断缩水的资产价格推动的。这完全符合资产负债表衰退的定义。

　　资产负债表衰退具有若干典型特征。

　　● 为了扭转资不抵债的状况，私人部门的经济行为方式会发生变化，由追求利益最大化，转变成追求债务最小化——企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。

　　● 由于上述私人部门的去杠杆化（缩减负债）行为，整个信贷循环就会趋于停滞。新增储蓄和还债资金流入银行体系，就流不出来了，因为借款者没有了。哪怕央行把利率降到零，大家也不借款。

　　● 信贷循环是经济的血液循环，信贷循环陷入停滞，会导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。收入下滑则更难还债，如此恶性循环，直到完全无望还清债务的那一天，萧条也就来了。

　　● 在私人部门把资产负债表清理完毕之前，经济无法恢复自行增长。

　　资产负债表衰退是一种比较罕见的衰退，但历史上有两次著名的衰退都具有资产负债表衰退的特征。一次是20世纪30年代的大萧条，另一次是日本泡沫经济破灭后“失去的十年”（20世纪90年代）。

　　而美国、欧盟等经济体目前所陷入的衰退，也是一次资产负债表衰退，本质上同大萧条、日本“失去的十年”是一样的。

　　2 美欧衰退才刚刚开始

　　次贷危机和雷曼兄弟倒闭后全面爆发的银行业危机，只是美欧发达经济体漫漫衰退路上的一场戏剧性的插曲。

　　这次银行业危机（一度说“信贷枯竭”）之所以造成这么大的动荡，是由于信息不透明和银行间缺乏信任。美国和欧洲的各家银行，都持有大小不等的次贷资产头寸，而且它们为了绕开监管，纷纷通过种种结构性投资工具，将有关资产隐藏到自己的资产负债表之外。因此一旦次贷问题暴露，各家银行都知道别人一定也亏了，但并不知亏损有多大，所以相互不敢放贷，导致市场短期流动性枯竭，进而逼死了许多急需融资的金融机构。

　　美欧政府通过紧急注资，出台银行救助政策，已在处理银行业的问题，但是美欧经济的麻烦远远不止于此。可以说，银行业休克之后，美欧经济的衰退才刚刚开始，而这场衰退注定是个长期过程，因为它正是一场由资产泡沫崩溃导致的资产负债表衰退。

　　要知道这场衰退将会持续多长时间，我们可以通过房地产价格所需要调整的幅度来做一个估计。

　　图1反映的是美国房价走势和房屋租金走势的偏离程度。我们发现，在1998年之前，两条曲线基本重合，说明房价上涨速度和租金上涨速度基本是持平的，也就是说不存在明显泡沫。而1998年之后房价开始快于租金而上涨，也就是泡沫形成。到2007、2008年房价触顶，开始逆转向下，意味着市场开始挤出泡沫。只有当房价上涨速度恢复到与租金上涨速度持平，也就是两条曲线重新恢复基本重合时，泡沫能才挤干净。由图1看出，根据美国当前的房租水平，房价需要调整到相当于2003年下半年的水平，才能充分挤出泡沫，调整的幅度约为22%。这也意味着，此轮债务调整，美国家庭所需要偿还的债务，相当于从2003年起累积的债务总额。

　　负债就是支出超过储蓄的部分。前面说过，1997~1998年美国房地产市场还不存在泡沫，当年美国家庭的平均储蓄率（储蓄占可支配收入比例）为4%，从那以后，美国家庭的储蓄率一直低于该水平，也就是说一直在累积债务。

　　根据图2可知，从2003年起，美国家庭累积的债务总额高达15550亿美元，而2008年第四季度的储蓄不到80亿美元，也就是说，如果美国家庭保持目前的储蓄水平不变，至少需要20个季度，也就是5年时间，才能够把债务还清；由于去杠杆化效应，目前的储蓄水平已是多年来最高的，因此5年还是比较乐观的估算。

　　根据资产负债表衰退的上述最后一条特征，“在私人部门把资产负债表清理完毕之前，经济无法恢复自行增长”，美国经济恢复增长能力，最早也是5年之后的事情。

　　英国和欧洲其他国家的情况也差不多。而日本和中国这样高度依赖出口的国家，虽然自身未必存在资产负债表衰退的问题，但恐怕必须面对外部需求长期不振的不利条件。

　　3 唯一出路：政府支出

　　那么，美欧发达经济体现在还有没有什么出路，可以帮助他们挺过这段困难时期呢？

　　答案是有的。那就是日本在泡沫经济破灭后所采用的办法：长期大规模的政府支出。

　　我这样说，似乎是病人在给病人开药方——长期以来，人们一直认为在泡沫经济破灭后，也就是所谓“失去的十年”中，日本经济乏善可陈。

　　但是图3也许可以改变人们的这种看法。顺便说一句，在去年年底举行的二十国集团华盛顿金融峰会上，日本首相麻生太郎正是靠这幅图说服各国首脑考虑出台财政刺激政策的。

　　当年日本的泡沫主要是在商业地产领域，1990~1991年泡沫破灭，具有经济衰退指标性意义的商业地产价格也一路下跌，到2005年左右回到了1973年时候的水平。从峰顶到谷地，跌掉了87%。如果再加上股票市值损失，1990年以来日本的财富损失累计高达1500万亿日元，是日本3年GDP的总和。这相当于美国经历一场约45万亿美元损失的崩溃（2008年美国GDP约为14万亿美元）。

　　而次贷危机以来，美国股市市值的损失约为5万亿美元，房地产市场上的损失大约也是5万亿美元，加起来也就是10万亿美元。可以说还远远没有达到当年日本的严重程度。

　　日本遭受了如此严重的损失，但不论是名义GDP还是实际GDP，都从未落到过1990~1991年泡沫峰顶时的水平以下，而失业率也从未超过5.5%。也就是说，尽管经济增长陷入长期停滞，但日本经济的总体规模并没有剧烈收缩。鉴于财富的缩水程度，做到这一点其实是非常不容易的。

　　日本当时采取了什么办法呢？就是靠长期大规模的政府支出。

　　在泡沫破灭后的10年多时间里，日本处于典型的资产负债表衰退：企业忙于还债，哪怕在零利率的情况下也不向银行借款，也很少在证券市场上融资。如果听任这种局面发展而无所作为，日本经济势必遭受极大的打击。

　　日本政府在万般无奈之下，只能承担起最终支出者和最终借款者的责任来。从1990年到2005年，日本政府赤字累计扩大了315万亿日元。可以说，日本政府靠赤字财政支撑下的政府支出，扛住了经济收缩的巨大压力，给了日本的企业十多年的喘息时间，全力清理债务。

　　当时日本国内也讨论过降息、减税、结构改革等对策，但后来的实践证明，只有政府支出是唯一可行的出路。这也符合我们对资产负债表衰退特征的认识。

　　由于私人部门追求债务最小化，降息无助于信贷扩张，而减税的钱又会再次经过还债回到银行。至于结构改革，本身也许是一件好事，但对资产负债表衰退而言根本不是对症之药。

　　日本也不是没有教训。由于当时对资产负债表衰退的认识还很模糊，不了解经济下行压力的长期性，日本政府在经济稍有起色之时，就立即着手削减赤字，于是经济又再次陷入衰退。这样的反复经历过几次，才使政府最终坚定了长期推行赤字财政的决心。

　　4 美国应尽快看清现实

　　在资产负债表衰退的处境里，政府同企业、家庭达成默契：由政府扮演最终借款人角色，以长期大规模支出支撑经济，而企业和家庭则专心清理债务。这是应对这种特殊衰退的唯一出路。

　　美国是否已经看清了这一点呢？我担心还没有。

　　有一些重要的决策人物，比如现任白宫经济顾问劳伦斯·萨默斯，他曾担任克林顿政府的财政部长，了解日本当年的遭遇。我写过一本书——《大衰退》，专门探讨资产负债表衰退，他为我这本书写了推荐辞：“关于日本20世纪90年代金融灾难的探讨也许永远不会结束，但是辜朝明的这本著作是迄今为止最重要的一本。不管赞同与否，任何关于美国当前经济形势的分析都必须参考辜朝明的观点。”

　　另外，现任财长蒂莫西·盖特纳似乎也了解问题所在。

　　但是，美国总统奥巴马和国会的许多决策者似乎并不清楚究竟是怎么一回事。前不久他在提出预算案时表态要在4年内将联邦政府财政赤字削减一半，就反映了对形势的误判。预算案的形成，要经过美国决策集团许多人的研究讨论，所以这里体现出来的误判就格外令人担忧。

　　其实，在资产负债表衰退的情境下，对赤字财政的过分警惕是不必要的。资金来源不是问题，由于大量吸纳资本而推高利率导致信贷紧张的情况也不会出现。因为在资产负债表衰退中，市场上并非缺乏资金，而是缺乏借款意愿——那些钱全在银行体系里沉淀着呢！此时的财政赤字，不过是政府代替私人部门把钱借出来，进行本该由后者进行的投资罢了。当年，看到日本的大规模赤字，美国和其他一些国家曾断言日本的国债收益（反映资本稀缺程度的指标）将会飙升，但事实上，日本国债收益不升反降，一直保持在较低水平。

　　资产负债表衰退是一类罕见而特殊的经济现象，在传统的教科书里几乎没有涉及，但是它又是实实在在的现实，而且对理解大萧条和当前美欧经济体的衰退具有极为重要的意义。同时，正由于资产负债表衰退的罕见性和特殊性，错误的判断和应对可能会造成非常严重的后果，导致长期痛苦的全面萧条。因此，希望各国决策者能够考虑日本从“失去的十年”中获得的宝贵经验教训，避免全球经济陷入更深重的灾难之中。

　　（辜朝明是野村综合研究所主席研究员，他于3月6日在上海社会科学院作了题为《资产负债表衰退的年代》的演讲。本报经辜先生授权摘编演讲内容，文本由马俊据演讲录音整理而成，未经辜先生本人审阅。）